摘要：（报告出品方/分析师：长江证券 蔡方羿 仲敏）前言：核心零售业务为立身之本 伴随科力普等新业务拓展，晨光传统核心业务收入比重呈下降趋势，但依旧贡献主要利润；此外，过去一年因传统核心业务收入增长降速导致晨光估值大幅回撤，传统核心业务收入增速直...
（报告出品方/分析师：长江证券 蔡方羿 仲敏）
伴随科力普等新业务拓展，晨光传统核心业务收入比重呈下降趋势，但依旧贡献主要利润；此外，过去一年因传统核心业务收入增长降速导致晨光估值大幅回撤，传统核心业务收入增速直接影响公司估值水平。
本文系“从追逐光到成为光”系列深度的开篇，通过详细梳理渠道和产品的发展脉络，深度剖析晨光如何构筑和强化传统主业壁垒。
书写&学生文具龙头，办公用品快速成长
文具零售龙头，书写&学生文具表现强势，办公用品快速成长。
2021 年晨光零售收入（总收入剔除科力普）近百亿元，占中国文教办公用品行业份额约 6.6%，为行业龙头；细分品类层面，21 年晨光 To C 办公/学生文具/书写工具收入为 33.38/31.28/28.20 亿元，12-21 年收入 CAGR 为 37%/21%/13%，在相应品类市占率约 4%/15%/26%+，系书写 &学生文具龙头，且市占率持续提升；To C 办公用品快速成长至行业龙二。
广义学生用品/办公用品（To C）层面，晨光和得力系行业龙头，份额均约 6%-7%左右，齐心、广博份额低于 1%；细分来看，预计晨光学生用品份额高于得力，得力办公用品份额高于晨光。
2021 年我国文教办公用品行业收入约 1500 亿元（出厂口径），学生场景/办公场景占比约 40%/60%2，即学生用品/办公用品规模为 600/900 亿元。
晨光：21 年收入（剔除科力普，不剔除零售大店）近百亿元，整体份额约 6.6%；拆分学生场景/办公场景来看，晨光份额约 7.3%/4.9%3（考虑零售大店收入后份额会更高）。
齐心：以办公集采为主，To C 自有品牌文具收入 21 年约 9 亿元，整体份额约 0.6%。
广博：以互联网广告及服务业务为主，21 年学生&办公用品相关收入约 7.3 亿元，整体份额约 0.5%（广博 21 年外销占比 40%），内销市场份额预计低于 0.5%。
得力：非上市公司，参考线上数据对其收入进行测算。21 年得力于淘系/京东/拼多多合计收入 80+亿元（假设出厂-零售加价 2 倍），得力线上收入约 40+亿元；参考得力书写工具线上占比约 50%，预计得力整体学生&办公用品收入（不考虑办公直销）约百亿元，整体份额与晨光相近，近 7%。
拆分学生场景/办公场景来看，得力办公用品收入预计高于学生用品，故得力办公用品份额高于晨光，学生用品份额低于晨光。
分析 22H1 天猫淘宝数据可知，晨光以学生用品为主，办公用品为辅，书写工具/日常学习用品/办公用纸/画具画材/纸张本册等占比靠前，书写工具销售占比远超其他品类；得力以办公用品为主，各品类销售占比相对均衡，办公用纸/书写工具/日常学习用品/收纳_陈列用品/胶粘用品/装订用品占比靠前，“其他”项销售中，包含较多细分设备和耗材。
渠道：先发制人，强化根基，壁垒深厚
传统文具零售与民用电工产品（以公牛为代表）和调味品（以海天为代表）类似，需求偏刚性且客群对价格敏感度低，渠道密度是形成品牌黏性的重要保障，渠道力也是龙头极为核心的经营护城河。
文具，尤其是学生用品，要求很强的及时性和便利性，校边店是贴近客群的最佳渠道入口，参考我国书写工具销售渠道，文具专卖店占比最高，近 40%。
率先卡位校边店渠道，终端密度难以匹敌
先发制人占领校边店渠道，终端覆盖全面，密度远超友商。
晨光率先在国内文具行业规模化开展零售终端的品牌销售管理与特许经营管理6，2004年率先启动样板店工程（开启店招模式，快速扩张），2008 年率先启动加盟店模式（升级终端，强化管控），目前全国覆盖校边店终端超 8 万家（其中超 1 万家加盟店），占全国总校边店数量约 40%。
单从校边店数量来看，晨光的终端数量预估为主要友商得力的 3-4 倍；若将得力办公用品店面纳入考虑（位置多数不在校边，不是传统意义上的校边店），晨光终端数量预估为得力的 2-2.5 倍左右；真彩、齐心等其他文具品牌店数量更难以与晨光匹敌。
深度分销适配文具零售，利益一致稳定高效
目前得力等企业校边店数量难以与晨光匹敌，后续晨光校边店优势是否会被颠覆？答案是“非常难”，深层原因在于企业间定位以及战略路径存在差异。
首先，晨光先发优势显著。
得力早期定位办公用品专家（办公用品不同于学生用品，不要求很强的及时性和便利性），得力办公用品专家的品牌形象深入人心，在2017/2018年之前基本未有校边店铺设（2018年底晨光已达 7.6 万家），校边店渠道有限，晨光积累多年，已占据大部分值得挖潜的优质校边店，得力起步时天花板已经较为明显。
其次，上下利益一致，晨光“伙伴金字塔”模式高效、共赢且稳定。
“层层投入、层层分享”和“伙伴天下”的多层分销体系是晨光渠道的基本盘，截至 21 年底，公司在全国拥有一级/二、三级经销商约 36/1200+家，覆盖 8 万+终端。
1）对经销商而言，各级经销商独自分享各自授权区域的所有经营收益，通常一级经销商根据总部考核任务，负责制定、拆分并跟进该区域的经营计划，分配给二、三级经销商，二、三级经销商会根据经营计划落实各项任务到终端；同时，晨光对经销商考核激励制度完善，完成相应业绩即享受相应奖励，各级经销商粘性和发展动力较强。
2）对终端门店而言，核心要求即实现可观且稳定的利润，产品盈利和动销速度是关键。
产品盈利层面，一方面晨光在学生用品领域长期积累的品牌力和产品力能带来溢价；另一方面代理商责任制度下，各级代理等级严格、话语权较强，且“零窜货”、“标准化” 价格管理等均纳入经销商考核，终端产品售价和盈利有保障；竞争对手主营办公产品，适合采用扁平化渠道，对窜货、价格等管控相对不严格，其校边店同样采用这一模式，终端渠道盈利或较难得到稳定保障。
动销速度层面，产品力（多 SKU 运营、快速迭代、强设计能力等）和品牌力同样是快速动销的保障，此外晨光借助“一盘货”零售解决方案，叠加高效的供应链体系，帮助终端提高经营能力及运营效率。
丰富工具箱&强协同体系，强化渠道粘性
晨光“伙伴金字塔”分销模式适配学生用品零售且上下利益一致、稳定高效，该渠道粘性能否持续强化以及渠道结构能否持续优化，是渠道护城河能否持续加固的关键。
从结果来看，晨光校边店渠道质量持续提升，且逐步依靠同店提升。
1）12-19 年晨光系零售终端平均单店提货额持续提升，20 年受疫情影响回落，21 年回升；
2）从平均单店提货额增速拆分来看，除 20 年之外，近年来同店贡献持续上升，开店贡献呈下降趋势，晨光校边店渠道增长逐步依靠同店提升。
进一步分析，门店升级是实现同店提升、强化“伙伴金字塔”粘性的抓手。
晨光“同店贡献”提升预计部分来自产品结构优化带来的价升，但更多通过提高单店销售晨光产品的份额（提高货架占有率），推动门店升级是核心手段，从样板店到加盟店、从加盟店 1.0 到 2.0 到 3.0，再到完美门店，加盟店、完美门店等大店不仅能拉动渠道质量提升，更具备风向标性质，能带动其他门店升级，主因升级后店铺销售额能切实增长，并且总部对升级门店给予充分支持，这种支持不仅体现在改造过程中，亦持续到后续经营中。
对晨光来说，对加盟店等升级门店的支持亦是对自身销售增长以及渠道粘性强化的保障。加盟店、完美门店等能获得总部“新品优先供应”/“促销活动支持”等支持，但同时这些店铺亦能更快、更好的达成销售要求；此外，加盟店、完美门店等通常是从最初的样板店一步步改造升级而来，对晨光具备很高的认可度，升级后终端粘性只会进一步强化。
从过程来看，晨光能持续加固渠道壁垒，在于 1）丰富的“工具箱”和 2）强协同体系。
如上文所述，升级后的店铺能实现更好收益，是支持晨光系终端持续升级的关键，背后反映的是晨光优秀的零售能力，晨光通过丰富的“工具箱”切实协助终端销售，包括销售、推广等工具，例如专区打造及推广/学汛分销/必备品常态推广等，同时数字化工具晨光联盟 APP 围绕选品、供应、产品卖点与销售技巧、整店运营升级等，不断从产品和内容层面对终端伙伴进行赋能，实现“选对店，上对货”，帮助终端提升动销。
公司后端拥有强协同体系，包括供应链快反、物流服务保障以及内部组织&团队等，渠道体系与公司整个系统相互关联，真正打通渠道“一盘货”。协同体系亦在持续进步，晨光联盟 APP 的推出要求供应链快反能力提升，包括总部对小件订单更快、更好的满足。
产品：零售基因，品类拓展，成长优化
回顾晨光产品进程，公司最早定位书写专家，同时发展学习用品，后续逐步拓展办公/儿美等品类；2017 年调整战略，划分四条赛道，量体裁衣，优化成长曲线，精创和儿美为调结构促增长的核心赛道；办公侧重量增；大众既着力突破重点品类，又重视结构优化。
书写工具和学生文具层面，晨光不断成长的核心在于覆盖细分需求（功能+情感），持续有效推新。伴随重点品类扩充和完善，晨光逐步重视推新效率的优化，数字化赋能和渠道协同助力其筛选出更优质的新品，缩减长尾 SKU 数量，减量增质，提升整体效率。
办公产品层面，晨光起步较晚，2014 年开始重点开发办公产品，2016 年提出加快办公市场拓展，但近年来 To C 办公成长迅速，核心原因在于 1）渠道积淀，强价格管控保障终端盈利，2）品牌口碑，品质&专业深入人心，3）专业服务，用户思维一脉相承。此外，沉淀办公直供模式&打造核心单品，提升效率和盈利水平，优化成长。
从书写专家到文具龙头，四条赛道精准定位
回顾晨光产品进程，2017 年可视为分界线，主因当年公司将传统核心业务划分为四条赛道（大众/办公/精创/儿美），产品发展战略转向“调结构、促增长”。
1997-2016 年：从书写专家起步，发展学生/办公品类，同时为精创/儿美奠基晨光植根零售基因，1997 年“晨光”商标启用，确立自主品牌的发展路径；2002 年经典 K35 笔问世，书写专家定位开启；2004 年起推出概念化和 IP 化产品，从经典到精品的进阶；2011 年推出晨光优品，高端品牌系列的开端；2014 年在办公产品上实现突破；2015 年成立儿美事业部。2011-2016 年书写工具/学生文具（自有品牌）/ToC 办公收入从 8.2/4.6/1.4 增长至 16.5/12.5/10.4 亿元（2012-2016 年 CAGR 为 15%/22%/48%）。
2017 年至今：结构优化，价增贡献提升；品类拓展，发力办公&儿美品类基于对市场深刻洞察以及前期探索和积淀，2017 年晨光将传统核心业务划分为四条赛道（大众/办公/精创/儿美），量体裁衣、稳扎稳打：精品文创和儿童美术为调结构、促增长（引领产品升级、提升客单价）的核心赛道；办公产品侧重品类拓展和量增；大众产品既着力突破重点品类（如本册纸品），又重视结构优化（侧重强功能、打造大单品）。
精品文创：调结构促增长的核心赛道，带动书写&学生文具价增贡献提升。“精品”即高品质、高颜值，“文创”承载情感。
梳理晨光历年策略和新品，“IP 化”始终为核心，“IP 化”产品绑定热门 IP，同时对产品功能和品质进行升级，促进销售且能够匹配高溢价；优品作为晨光高端子品牌，早年推过 IP 合作产品，近年定位实用美学&强功能。品类层面，精创产品早期“IP”联名以手账本/礼盒套装为主，后逐步向全品类拓展，推动书写工具、学生文具等价增贡献提升，同时提升晨光品牌调性。
儿童美术：调结构促增长的核心赛道，推动学生文具销量&单价提升。
品牌层面，2017年确立儿美为重点发展赛道后，推出中端品牌 M&G-KIDS 和 M&G-ARTS；2019 年收 购安硕（马可品牌）且与意大利品牌 CARIOCA 建立战略合作，丰富中高端品牌阵营。
品类层面，丰富产品线，目前覆盖绘画类（水彩笔/油画棒等）、手工&益智类（粘土/彩泥等）等；同时优化结构，聚焦爆款和长线品的持续推广。
一方面，儿美是受益于艺术教育改革的细分潜力市场，发力儿美赛道能直接推动晨光学生文具品类的量增；另一方面，儿美产品单价通常较其他学生文具更高，亦助力客单价提升。
To C 办公：拓品类、提份额带动量增是策略重点。
To C 办公市场较大、细分品种多，晨光份额较低，赛道策略优先品类扩充和量增，其次结构优化。
从经营数据来看，To C 办公得益于销量高增，收入增速高于书写&学生文具，2018 年起收入金额超过书写工具，占 To C 零售收入比重呈持续提升趋势（自 2011 年的 10%提升至 2021 年的 34%）。
大众产品：侧重强功能和新技术，优化结构；由多款向大单品转变，着力突破重点品类。大众品类市场相对成熟，晨光侧重差异化、强功能和新技术，同时减量增质、沉淀中长线爆款，代表产品包括 22H1 推出的千万级单品“小分贝中性笔”，产品定位静音专家。
书写&学生文具：专注细分需求，有效推新为核心实力
专注细分需求，新功能&新技术创造增量、提升单价。晨光植根零售基因，以消费者为中心是其一贯的理念，2017年公司首次在产品开发、市场推广策略中全面贯彻消费者洞察，近年来晨光从多场景出发，不断推出解决消费者痛点、符合甚至高于消费需求的文具文创产品，除上文提及的中性笔之外，晨光在全品类挖掘细分需求，依靠强大的新品设计研发能力，通过打造具备强功能亮点&强记忆卖点产品来创造增量、提升单价。
开发新功能和新技术推新可视为晨光的“硬实力”，营销 IP、概念来推新则为晨光的“软实力”，也是促增长、调结构的关键。
晨光专注的细分需求不仅指产品功能，更关注消费者的情感和情绪，公司每年通过各类主题季来推出 IP 化/概念化新品，更贴合消费者心理，不同风格系列（如萌系/盐系/清新/实力派等）覆盖各类客群，引发消费者共鸣，卖出高溢价，优化盈利水平；同时，开学季/考试季为每年文具销售的关键时点，大/小学汛尤为关键；
梳理国内主流品牌历年 IP 可知，晨光 IP 数量远超其他品牌，且更贴近中小学生偏好，助力其在学汛期实现更好动销，得力、齐心的 IP 系列更偏向中青年文化。
To C 办公产品：渠道积淀是突破关键，直供优化效率
得益于区域分销积淀，To C 办公起步虽晚但成长迅速。办公用品个性化需求较低，与书写工具和学生文具不同，持续有效推新并非晨光突破办公市场的关键，区域分销模式的积淀才是核心：
一方面，To C 办公和书写&学生文具的经销系统、渠道通路是共用的，2015 年重点建设办公店，2016 年打造办公专区，晨光联盟 APP 也设有办公用品专栏；
另一方面，代理商责任制度保障办公产品终端售价和盈利，竞争对手采用扁平化渠道（对窜货、价格等管控相对不严格），终端的产品定价以及盈利难以得到稳定保障。
品牌口碑和专业服务，助力 To C 办公持续成长。
办公产品对设计、新颖度要求不高，更看重功能、品质和服务，晨光高品质&专业化口碑是其突破办公市场的强大助力，2020 年晨光碎纸机荣获“国家保密等级认证”，2021 晨光荣获“中国品牌年度大奖文具 N0.1”；此外，晨光用户思维一脉相承，提供专业服务和优质体验，推动 To C 办公持续发展。
探索直供模式&打造核心单品，提升效率和盈利水平。
产品属性不同，办公用品盈利水平较书写&学生文具低，SKU 数量较少，侧重打造大单品（近年来晨光开发出多款亿元级爆品）、偏跑量模式，公司近两年探索和沉淀办公直供模式，减少中间环节，形成针对头部核心店铺的爆款打造计划和组合打法，总部直供强化服务赋能，合作伙伴直供聚焦大客户挖潜，兼顾办公整体的增长和效率的提升，To C 办公文具毛利率持续上升。
成长优化：数字化赋能&渠道协同，减量增质提效
从品类拓展到减量增质，重视优质单品/系列/品牌沉淀。梳理晨光历年新品策略可知，2016 年之前品类拓展是重心，将产品线逐步从书写工具向修正工具、画材、橡皮、尺规、包袋、桌面办公、文件管理、本册、计算器、台灯等学生文具、办公文具及其他产品类别延伸；2017 年之后减量增质是关键（与“调结构促增长”战略相匹配），聚焦长线品、爆款开发和沉淀，重视单款 SKU 贡献提升：
1）沉淀高复购率的长线款（多为当期新品中的爆款，如上文提及的小分贝中性笔/米黄修正带/超轻粘土等）；
2）沉淀 IP 系列（米菲/史努比/航海王/卡斯波&丽莎等）和品牌（优品/本味/M&G-KIDS/M&G-ARTS）。
数字化赋能&渠道协同，优化推新效率，提升运营能力。
过去三年新品款数下降近一半，单品贡献显著上升，21 年新品单款 SKU 贡献提升超过 30%。长尾 SKU 持续缩减助力生产管理效率提升；数字化赋能叠加渠道协同，引导终端提升头部产品、必备品等上柜率，晨光联盟 APP、精品直供拉近终端和总部的反馈时效，减少信息损耗，帮助公司推对、推好新品，提升动销和盈利水平，传统核心业务利润率 2016 年之后呈上升趋势。
本篇报告聚焦晨光零售业务的成长历程，公司构建的“品牌+产品+渠道”体系经历了数十载沉淀，已从行业格局中脱颖而出。
展望未来，公司正持续推进该体系的优化，全方位扩展经营半径，成为长期成长的坚实基础。近一年，受“疫情+双减”的影响，公司的零售业务阶段性承压（22Q1/22Q2 传统核心业务（不含晨光科技）收入同降15%/10%），但并未动摇根基。
从短期数据看，逐步复苏的趋势已经出现，Q3 收入增速转正（同比+3%），传统主业利润率仍待恢复。由传统主业增速回升带动的估值修复机会。
晨光过去的估值溢价源自稳定的行业需求及良好竞争格局，后续疫情影响减弱，带动传统零售重回年化 10%-15%的增长区间。叠加办公集采（科力普）可持续的高增长，当前对应 2023 年 PEG 约 1X，预计可修复至 1.5X-2X 区间。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 14.2/17.7/21.3 亿元，对应 PE 为 31/25/21 倍。
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